平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思lt="下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注——兼(jiān)评美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思png">

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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