《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(c磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子hūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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