平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，431mm是多少厘米 431mm是多少米货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lì431mm是多少厘米 431mm是多少米ng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)431mm是多少厘米 431mm是多少米较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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