平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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