文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng我国最穷的5个城市，哪一个省最穷)性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。我国最穷的5个城市，哪一个省最穷g>

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。