文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于虎门销烟发生在哪里：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险虎门销烟发生在哪里。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虎门销烟发生在哪里