摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负<曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思/strong>

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。