摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì币值是什么意思，硬币的币值是什么意思)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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