平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。氯化钾相对原子质量是多少，全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)氯化钾相对原子质量是多少，初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(sh氯化钾相对原子质量是多少，ēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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