《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zh糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思àn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒ糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思u)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思