《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(r三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人uò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之(三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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