主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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