《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济几近是什么意思，几近什么意思拼音的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外几近是什么意思，几近什么意思拼音部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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