平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同戴choker就是m吗，戴choker什么意思比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02戴choker就是m吗，戴choker什么意思>

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均戴choker就是m吗，戴choker什么意思水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。