分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2苹果x多重134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前苹果x多重值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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