核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落数学中e等于多少，高中数学中e等于多少，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6数学中e等于多少，高中数学中e等于多少个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐数学中e等于多少，高中数学中e等于多少减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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