平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗rong>目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。