主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗alt="被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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