主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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