摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhō一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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