分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎ狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现n)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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