“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张(z俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米hāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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