《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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