王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(km是公里吗，1km等于多少公里dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与km是公里吗，1km等于多少公里很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)km是公里吗，1km等于多少公里对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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