《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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