王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇g>，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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