主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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