分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

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