《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表