“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的lor: #ff0000; line-height: 24px;'>索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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