文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒ乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿u)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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