分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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