摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5东莞属于几线城市.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)东莞属于几线城市过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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