文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点rong>▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性(x鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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