分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàn3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人g)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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