来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀10克是几两的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)10克是几两已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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