来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行本番什么意思 日语里本番什么意思(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预本番什本番什么意思 日语里本番什么意思么意思 日语里本番什么意思期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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