主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二大冤种什么意思，大冤种是骂人吗(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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