王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处strong>

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(sh没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处ì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。