主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè长征有多长公里 红军长征一共用了几年)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn长征有多长公里 红军长征一共用了几年)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 长征有多长公里 红军长征一共用了几年