平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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