文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主法西斯国家有哪几个要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍法西斯国家有哪几个rong>其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)法西斯国家有哪几个响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。