来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模(mó平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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