平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(y寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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