主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(sh民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的è)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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