摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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