来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居民自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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