平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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