《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在压在玻璃窗边c，在窗户边c于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn压在玻璃窗边c，在窗户边c)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图压在玻璃窗边c，在窗户边c(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 压在玻璃窗边c，在窗户边c