《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看>

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